Los beneficios y peligros del EBITDA

¡Adentrándonos en el mundo del EBITDA y su controversia!

El EBITDA, o ganancias antes de intereses, impuestos (taxes), depreciaciones y amortizaciones, se ha convertido en una de las métricas más utilizadas en la comunidad inversora, y también uno de los más controvertidos.

El EBITDA es controvertido para algunos inversores porque excluye costes muy reales. Los gastos por intereses representan el efectivo que sale por la puerta a los acreedores. Lo mismo suele ocurrir con los impuestos (que es lo que esperamos los inversores de empresas que generan beneficios y son un mínimamente serias).

La depreciación y la amortización no son gastos monetarios, pero cada uno representa el tratamiento contable plurianual de los activos pagados por la empresa, o lo que es lo mismo, que en su día sí fueron una salida de dinero (en forma de efectivo, acciones,…).

Para empeorar las cosas, las empresas modernas ahora utilizan una métrica que llaman "EBITDA ajustado", con lo que excluyen otros gastos que son muy importante tener en cuenta. No tema pensar que igual ese “ajuste” es por dar una imagen más fiel en los reportes, sino que podemos afirmar que cuando muestran esta métrica es para maquillar de alguna u otra forma algún gasto en el que están incurriendo. En particular, casi todas las empresas que informan un EBITDA ajustado excluyen en él la compensación basada en acciones a los empleados. Estas acciones adicionales pagadas a los empleados que ejercitan sus opciones sobre acciones significa que los accionistas existentes se diluyen: el tamaño de su participación en la propiedad de la empresa minora.

Como resultado, algunos inversores se refieren despectivamente al EBITDA ajustado como “ganancias antes de todo". Charlie Munger, socio de Warren Buffett en Berkshire Hathaway, dijo la famosa frase: "Creo que cada vez que ves la palabra EBITDA, se debería sustituir por las palabras: ganancias de mier**".

Las críticas al EBITDA son legítimas, en muchos casos. El EBITDA, por definición, hace que las ganancias se vean mejor. Las empresas pueden tomarse, y de hecho se toman, libertades con esta métrica.

Ciertamente, valorar una acción únicamente en función del EBITDA puede hacer que los inversores no vean según qué problemas o intenciones perversas por parte de las directivas.

Pero al mismo tiempo, es valioso comprender y utilizar el EBITDA, e incluso el EBITDA ajustado. Pero ajustado por uno mismo y no por la directiva y los informes elaborados por las propias empresas, pues lo más probable es que tengan incentivos perversos a manipularlo, y así ser conscientes de qué valor tenemos entre manos y qué significa realmente.

Ninguna métrica es perfecta, pero tampoco debe descartarse de plano.

La llegada del EBITDA

La utilización de esta métrica se atribuye a John Malone, que utilizó por primera vez el EBITDA a finales de la década de 1970, en un momento en el que los inversores se centraban casi en exclusiva en las ganancias por acción. Malone desarrolló el EBITDA y así proporcionó un marco para que el mercado entendiera mejor sus negocios. El atractivo del EBITDA para Malone, tal vez contraintuitivamente, fue que podría permitir a los inversores comprender mejor no las ganancias netas, sino el flujo de caja.

Nuevamente, la 'D' (depreciación) y la 'A' (amortización) son cifras no monetarias, pero a partir del EBITDA, los inversores pueden obtener una estimación razonable del flujo de caja libre restando los gastos por intereses en efectivo, los impuestos en efectivo y los gastos de capital. Esta última cifra, esencialmente, es la versión de la depreciación del estado de flujo de efectivo: los gastos de capital son el efectivo real gastado en un año determinado, mientras que la depreciación es el costo contable, no monetario, del activo distribuido durante un período determinado.

Ciertamente, Malone estaba tratando de hacer que su negocio pareciera mejor utilizando el EBITDA. Pero vale la pena señalar que, en este ejemplo, también estaba proporcionando una información hasta cierto punto precisa a los inversores. En el caso de una empresa que estaba creciendo rápidamente, registrar pérdidas por adelantado para adquirir clientes y utilizar deuda para financiar adquisiciones, las ganancias netas por acción simplemente no eran una métrica tan útil para poder valorar el crecimiento y el efecto bola de nieve que esta forma de operar le podría proporcionar a los dueños del negocio.

Y, efectivamente, Malone tenía razón. Los accionistas de su empresa de cable, Tele­-Communications Inc. obtuvieron enormes beneficios. En este caso, el uso del EBITDA no fue un intento de crear una falsa percepción de valor que no existía. Más bien, Malone estaba tratando de ayudar a los inversores a comprender el valor que había allí. No podemos dudar de la existencia de incentivos para hacer esto, por supuesto. El bueno de John Malone no estaba haciendo esto sólo por el bien de sus accionistas, ya que ciertamente había un interés en poder mantener una valoración alta de la propia empresa para poder llevar a buen puerto la estrategia desplegada.

Utilidad del EBITDA

No todos los negocios son lo que eran las telecomunicaciones en la década de los 70, de rápido crecimiento, adquisidores y un poco desordenados desplegando inversiones. Pero, en términos generales, existen industrias y perfiles en los que el EBITDA tiene mucho más sentido ser útil.

Los REITs casi siempre utilizan una métrica conocida como flujos de operaciones (FFO). El FFO generalmente se considera más preciso porque los REITs tienen un gasto de depreciación excepcionalmente alto, ya que el coste de construir, digamos, una oficina se deprecia en 39 años. Pero, de hecho, ese gasto de depreciación no es "real". Suponiendo un gasto de mantenimiento adecuado, el edificio no vale cero después de 39 años. Por lo general, vale más de lo que valía hace casi cuatro décadas.

Una dinámica similar se desarrolla en el sector de resorts y casinos. Los casinos son extremadamente caros de construir. La ubicación de Wynn Resorts $WYNN en las afueras de Boston, por ejemplo, costó 2.600 millones de dólares. Pero una vez que se gasta ese dinero, la depreciación de los gastos futuros no son realmente de interés para los inversores. Para un operador de casinos, lo que realmente importa no es el ingreso neto, que se ve deprimido por ese gasto de depreciación, sino el flujo de caja. Y el EBITDA proporciona un mejor ejemplo para comprender cómo es el flujo de caja. Nuevamente, los inversores pueden deducir los intereses en efectivo, los gastos de capital necesarios para mantener la propiedad actualizada, y cualquier impuesto en efectivo que se requiera. De hecho, los ejecutivos de casinos y los analistas que cubren la industria tienden a utilizar el EBITDA casi exclusivamente.

No es casualidad que los casinos también sean empresas fuertemente apalancadas, con cantidades sustanciales de préstamos. Y para las empresas endeudadas, el EBITDA es útil de dos maneras.

En primer lugar, el EBITDA se utiliza comúnmente para juzgar el crédito de una empresa. Debido a que la métrica excluye los gastos no monetarios y los costes de intereses, básicamente incluye cada dólar que el negocio genera y que, en teoría, podría destinarse al pago de intereses de la deuda. Las empresas endeudadas normalmente informarán del ratio de apalancamiento, que es el monto total de la deuda sobre alguna métrica de ingresos (normalmente, como estamos hablando el EBITDA).

En términos muy generales, un ratio de apalancamiento neto superior a seis veces es excepcionalmente peligroso, y 3x-­5x puede ser arriesgado para el negocio equivocado o para uno en la industria equivocada.

De manera similar, el EBITDA puede proporcionar un marco para comprender la valoración que el mercado asigna a todo el negocio, no solo al capital. Los analistas normalmente utilizan el valor empresarial para múltiplos de EBITDA. El valor de la empresa (capitalización de mercado más deuda neta) es el numerador adecuado porque representa el valor del todo el negocio (EV/EBITDA).

Dos empresas pueden tener precios similares a múltiplos de ganancias, pero diferentes EV/EBITDA debido a balances diferentes. Por ejemplo, las empresas de productos de construcción Masco $MAS y Gibraltar Industries $ROCK cotizan a alrededor de 15 veces las ganancias netas por acción previstas para este año. Pero Masco tiene unos 2.700 millones de dólares en deuda neta en su balance y Gibraltar básicamente no tiene endeudamiento.

Y así, sobre una base EV/EBITDA, $MAS cotiza a aproximadamente 11 veces y $ROCK a 9,1 veces. Lo que esto nos dice es que el mercado está valorando más el negocio de Masco, incluso si es valorando el capital de las dos empresas de manera esencialmente idéntica.

El peligroso EBITDA ajustado se afianza

Si bien el uso original del EBITDA por parte de Malone podría haber tenido algún valor, es cierto que el EBITDA ha proliferado masivamente en las casi cinco décadas posteriores. Esta métrica se hizo más popular a finales de los años 1990, cuando en medio de la "burbuja de las puntocom" más empresas no rentables salieron a bolsa.

Es importante destacar que no se trataba simplemente de una "burbuja de las puntocom", la burbuja de las telecomunicaciones fue aún mayor. Quizás irónicamente, muchas empresas buscaban tomar la iniciativa de Malone.

La misma estrategia que realizaba Malone en el cable y aplicarla a los activos de comunicaciones parecía una idea genial. Una de esas empresas, Global Crossing, en el tercer trimestre de 2020 reportó una pérdida neta de 602 millones de dólares, pero un EBITDA ajustado positivo de 355 millones de dólares. Sin embargo, a diferencia de la empresa de Malone, el uso del EBITDA por parte de Global Crossing no resaltaba el valor oculto. El desenlace: la empresa se declaró en quiebra sólo 15 meses después.

A medida que las acciones tecnológicas se recuperaron y lideraron el mercado en la década de 2010, el uso del EBITDA, y en particular del EBITDA ajustado, se extendieron por todas las cotizadas. El gran número de empresas no rentables y, en particular, de empresas no rentables con enormes valoraciones, fue un factor clave. Para las empresas con ingresos netos negativos, el EBITDA proporcionó una métrica que podría ser positiva o cercana a ello. Y para esas empresas, la remuneración basada en acciones a sus empleados como táctica para captar y retener talento tendía a ser mucho más alta que en otras industrias maduras. La variación en la contabilidad de “Stock-based compensation” hizo que las métricas ajustadas fueran más suaves.

En 2017, incluso el propio Buffett criticaba las métricas ajustadas e implícitamente el EBITDA ajustado: “Demasiadas gerencias –y el número parece crecer cada año– están buscando algún medio para informar, y de hecho presentar, “ganancias ajustadas” que son más altos que las ganancias GAAP de su empresa. Hay muchas maneras para que las gerencias realicen este juego de prestidigitación. Dos de sus favoritos son las de omitir los costes de reestructuración y la compensación basada en acciones como gastos.”

Muchos inversores sintieron lo mismo. Una vez más, la compensación basada en acciones es un gasto real, y para muchas empresas de tecnología un gasto muy real. En los tres primeros trimestres de 2023, la compensación basada en acciones en Snapchat superó el 30% de los ingresos. La empresa reportó 2,4 millones de dólares en EBITDA ajustado durante ese período, una cifra que excluye la sorprendente cantidad de 314 millones de dólares en compensaciones basadas en acciones.

Snapchat es un ejemplo un tanto extremo, pero la mayoría de las grandes empresas de tecnología excluyen la SBC de sus cifras de EBITDA ajustado. Y ese hecho lleva a la idea de que la expansión del uso del EBITDA, y de las cifras "ajustadas" en general, se han convertido en una herramienta para que las empresas inflen su desempeño, en lugar de dar a los inversores una imagen más precisa del negocio.

WeWork y el abuso de estirar el EBITDA

Esa idea se fortaleció en 2019, cuando WeWork intentó salir a bolsa. Al mismo tiempo, el subarrendador de oficinas todavía estaba con unas valoraciones estratosféricas debido a las expectativas y a la burbuja de valoraciones del mercado en estas empresas “disruptivas” o con una gerencia al frente con el suficiente carisma, y también con la ayuda de Softbank que valoró el negocio en 47.000 millones de dólares. Como parte de la oferta pública inicial proceso, WeWork presentó un Formulario S­1 ante la Bolsa de Valores de EE. UU. e incluyó un término novedoso: “Community adjusted EBITDA”. Como era de esperar, según este “estándar” el negocio de WeWork estaba funcionando bastante bien. En 2017, reportó un “Community adjusted EBITDA” de 233 millones de dólares sobre unos ingresos de 866 millones de dólares. El CAE había aumentado un 143% en un año.

El problema era que este EBITDA ajustado era casi literalmente "ganancias antes que todo". La métrica excluyó intereses, impuestos, depreciación y amortización, pero también ingresos por patrocinios y venta de entradas para la marca WeWork, gastos de funcionamiento de negocios auxiliares (incluido un programa académico de programación), gastos de ventas y marketing, gastos en crecimiento y desarrollo de nuevos mercados (que increíblemente consistía en cosas como desarrollar diseños de WeWork), gastos previos a la apertura y gastos generales y administrativos; en otras palabras, gastos corporativos y gastos generales. En resumen era casi como ver sólo los ingresos.

Si entrecierras los ojos, podrás ver el punto de WeWork como una evolución del de Malone. Lo que WeWork intentaba comunicar con la métrica era, esencialmente, la diferencia entre lo que cobraba a los inquilinos y lo que pagaba a los propietarios en los desarrollos existentes.

Pero incluso en ese contexto, la exclusión de los gastos generales, fue ridículo y la métrica del “Community adjusted EBITDA” generó muchas bromas en los círculos de Wall Street. Sin embargo, la métrica también tenía un lado serio. Entre CAE y una meta idealista en el prospecto inicial, pues la misión de WeWork era "elevar el nivel de conciencia mundial”, el propio proceso de oferta pública inicial quebró el aura que rodeaba a WeWork y a su fundador Adam Neumann. La oferta pública inicial fracasó, Neumann fue despedido y WeWork terminó saliendo a bolsa mediante una fusión con una SPAC en octubre de 2021. En su reporte del segundo trimestre de 2023, la empresa advirtió que posiblemente se dirigía a la quiebra.

La ironía de la IPO de WeWork es que el uso que hace la empresa del “Community adjusted EBITDA” en realidad refutó algunas de las afirmaciones hechas por los críticos del EBITDA y/o cifras de ganancias ajustadas. La respuesta del mercado fue tan intensa que una larga y esperada salida a bolsa de una de las empresas más valiosas del mundo fue cancelada. La respuesta por sí sola muestra que las “ganancias de mier**” sólo pueden llegar hasta cierto punto, y que de hecho, los inversores entendieron, y entienden, lo que realmente significan las cifras ajustadas.

Esto, a su vez, llega a un punto clave para los nuevos inversores: permanecer flexibles. No existen reglas estrictas y rápidas en la inversión. Sí, las cifras de EBITDA ajustado hacen que el negocio se vea mejor, pero también brindan información. Incluso la naturaleza de esa información puede ser útil. ¿Es útil la divulgación de las cifras de EBITDA o se publica (como opina Buffett) simplemente para proporcionar una cifra mayor que los ingresos netos. ¿Está la gerencia trabajando para que el negocio se vea lo mejor posible? ¿o eliminan cifras (como una ganancia no monetaria por la venta de un activo) para que el rendimiento parezca mejor?

No existe una métrica de inversión única que cuente la historia completa. Una cifra de ganancias netas es útil en la mayoría de las situaciones, pero está limitado por reglas y decisiones contables, y no necesariamente aplicable a todas las empresas o sectores.

El EBITDA hace que un negocio luzca mejor, pero también es valioso cuando el desempeño no alcanza el estándar de ingresos netos positivos y/o las cifras no monetarias impactan en el resultado final.

En pocas palabras, existen razones por las que el EBITDA se ha convertido en una métrica tan común. Una de esas razones es que, a menudo, hace que los ejecutivos queden bien. Pero esa razón por sí sola no es suficiente. Como muestra el “Community adjusted EBITDA” de WeWork, si los inversores no creyeran que hubiera algún valor en la métrica, no existiría en absoluto.

Conclusión

Es conveniente siempre saber cómo elaboran las métricas ajustadas las empresas (tienen que informar de ello) o mejor aún, elaborar los ajustes uno mismo para así no dejarnos embaucar por lo reportado por las empresas.

Así mismo, también es una práctica recomendable ojear cómo elaboran estas métricas las empresas y valorar si es sensato el método que utilizan o si lo han variado, pues puede ser una bandera amarilla o incluso roja si se puede intuir un uso perverso de dichas métricas.